Beleggingsnieuws

29 mei 2020

 

Bazooka van de Fed

Gezien de coronacrisis, de snelle en sterke toename van de werkloosheid, de extreme daling van de economische groei en de oplopende spanningen tussen de VS en China (deels vanwege Hongkong) zou je toch denken dat het op de financiële markten goed fout zou moeten gaan. Het tegendeel is waar.

De markten zijn met meer dan 30% gestegen ten opzichte van het laagste punt (zowel in Europa als in de VS). Hoe kan dat? Wat is de motor die de markt voortstuwt en kan die groei nog hoger worden? Of leeft er echt een overtuiging dat er gauw een vaccin tegen het coronavirus wordt gevonden, ondanks dat het volgens de experts nog wel even kan duren?

Institutionele beleggers en fondsmanagers op de aandelenmarkten zijn zeer negatief als we afgaan op hun eigen rapporten, interviews in de financiële pers en sentimentspeilingen. Het glas is half leeg volgens die visie. Analisten weten niet hoe snel ze hun winstverwachtingen naar beneden moeten bijstellen. Dat de huidige bull market wordt veroorzaakt door institutionele beleggers en fondsmanagers is dan ook niet aannemelijk.

In sommige marktrapporten wordt gewezen op de mogelijkheid dat particuliere beleggers sinds maart de bull market aanjagen. Zo stijgt de vraag naar beleggingsrekeningen, zelfs zo hard dat sommige financiële instellingen het openen van nieuwe beleggingsrekeningen tijdelijk hebben stopgezet. Voor een (klein) deel is het vast waar dat particuliere beleggers een rol spelen in het aanjagen van de bull market, maar niet in die mate dat daarmee de marktstijging van 30% volledig verklaard wordt. Het consumentenvertrouwen is laag en veel mensen zijn hun baan kwijt. We vinden het niet plausibel dat consumenten zo graag willen beleggen dat zij hun spaargeld massaal in een risicovolle markt steken. Dus die verklaring snijdt ook geen hout.

De inkoop van eigen aandelen door bedrijven dan misschien? In het verleden heeft de inkoop van eigen aandelen wel vaker gefungeerd als een van de bepalende factoren in een bull market. Beleggers waren gewend aan deze ‘share buybacks’ en speelden daar op in. Als een bedrijf dan een verlaging of annulering van de inkoop van eigen aandelen aankondigde, leidde dat tot een koersdaling voor het bewuste concern. Door de coronacrisis is de inkoop van eigen aandelen binnen bepaalde sectoren en bij bepaalde bedrijven niet langer vanzelfsprekend. Bedrijven zoals Royal Dutch Shell hebben hun dividend verlaagd en de inkoop van eigen aandelen teruggedraaid. Ondernemingen die het in deze crisis van staatssteun moeten hebben (zoals luchtvaartmaatschappijen) zien zich ook vaak gedwongen om in dit soort programma’s te snijden. Dus ook de buyback is niet echt de reden waarom de markt maar blijft stijgen.

Tot slot zijn er natuurlijk ook de stimuleringsmaatregelen van de Amerikaanse Federal Reserve (de Fed). In de woorden van Jamie Dimon, de CEO van JPMorgan Chase: ”Dit was geen bazooka. De Fed heeft een heel leger in stelling gebracht en aan het werk gezet.” Alleen al de aankondiging van de Fed was genoeg om de risicopremies op bedrijfsobligaties te doen dalen, inclusief obligaties met een lagere rating. En dus ging de belegger die op zoek was naar rendement verder kijken dan de obligatiemarkten en kwam deze bij aandelen terecht. De Fed heeft laten weten de stimuleringsmaatregelen verder te zullen opvoeren, zij het in een wat trager tempo. Hierdoor kunnen de aandelenmarkten mogelijk nog hoger stijgen.

Het valt te bezien hoe dit alles uitpakt. Dat de Fed mogelijk een drijvende kracht is achter de stijgende markt kan betekenen dat de stemming onder institutionele beleggers, bedrijven en particuliere beleggers nog altijd somber is. In onze vermogensverdeling (assetallocatie) zijn we dan ook voorzichtig met aandelen (licht onderwogen). Wel kunnen aandelen ervan profiteren dat overheden alles uit de kast blijven halen om bedrijven te helpen en de economie te stimuleren. 

Snel herstel

De economie mag dan langzaam uit twee maanden eenzame opsluiting ontwaken, maar de beweeglijkheid van de markt (volatiliteit) lijkt juist weer snel af te nemen. De VIX-index, de maatstaf voor onzekerheid in de markten, noteert nu 27, onder het gemiddelde van het jaar tot nu toe (37). 

De markten kijken op dit moment bewust niet naar slechte cijfers en richten zich vooral op positieve aankondigingen. In de afgelopen week was sprake van een toenemende risicobereidheid, nadat de meeste ontwikkelde landen de teugels van de lockdowns wat lieten vieren. De verwachtingen op het front van een coronavaccin waren eveneens hooggespannen, op basis van een aantal veelbelovende voorlopige testen.

In Europa is de politieke agenda gunstig voor de markten. De Europese Commissie kwam met een voorstel voor een herstelplan met een omvang van EUR 750 miljard, naast gerichte versterkingen van de langetermijnbegroting van de EU voor 2021-2027. De totale financiële vuurkracht van de EU-begroting komt daarmee uit op EUR 1,85 biljoen. Goedkeuring van het voorstel door de 27 EU-landen zou de obligatiemarkten ongetwijfeld een extra hart onder de riem steken, en dan vooral ook de staatsobligaties in de periferie, die als eerste van de steun van de EU kunnen profiteren. 

Op de Europese markt voor bedrijfsobligaties blijft het totale rendement negatief tot nu toe dit jaar, al is een groot deel van de verliezen weer goedgemaakt. Europese investment-grade obligaties staan op een rendement van -3% (niet afgedekt) in vergelijking met een dieptepunt van -7,2% eind maart. High yield lift mee op de risicobereidheid van de belegger en noteert een rendement van -7,7% tot nu toe dit jaar (niet afgedekt) na eind maart een dieptepunt van -18,7% te hebben genoteerd De risicopremies op bedrijfsobligaties dalen sinds de piek van de crisis gestaag en noteren nu 170 basispunten (bp) voor Europese investment-grade obligaties (piek: 247 bp) en 565 bp voor Europees high yield (piek: 904 bp).

In de VS is de Fed in staat gebleken om de economie voldoende te ondersteunen en de markten een impuls te geven, nog meer dan de Europese Centrale Bank (ECB) in Europa. Sterker nog, Amerikaanse investment-grade obligaties hebben tot nu toe dit jaar een positief totaalrendement van 2,5% genoteerd, terwijl Amerikaans high yield tekende voor een rendement van -5,2%, een heel stuk beter dan het laagste punt in maart van -20%. Zelfs meer nog dan in Europa zijn de Amerikaanse risicopremies sinds het hoogtepunt van de crisis verkrapt naar 180 bp voor US investment-grade (piek: 373 bp) en naar 643 bp voor US high yield (piek: 1100 bp).

Het herstel van de markten verloopt al met al snel. De risicopremies in de bedrijfsobligatiemarkten laten op dit moment een niveau zien dat meer weg heeft van een ‘gewone crisis’ dan van een diepe crisis. Dat werpt wel vragen op over een mogelijke tweedeling tussen de marktwaarderingen enerzijds en de reële economie anderzijds, vooral in de sector high yield met het oog op een potentieel hoog percentage aan faillissementen.

We hebben geen wijzigingen aangebracht in de huidige allocatie naar obligaties. Van de kwaliteitsobligaties moeten het staatspapier van de periferie van de eurozone volgens ons kunnen profiteren van het jongste voorstel van de Europese Commissie (mits goedgekeurd), terwijl Europese investment-grade bedrijfsobligaties kunnen meeliften op de voortgaande steunaankopen door de ECB. Van de hoogrenderende obligaties geven wij de voorkeur aan schulden uit de opkomende markten (emerging market debt; EMD) ten opzichte van high yield, omdat we meer waarde zien in de opkomende markten. We vinden het high yield segment duur en volatiel, zeker als de eurozone na een herstel later dit jaar weer onderuitgaat (een tweede dip). Daarnaast kunnen high yield obligaties ook nadelig worden beïnvloed door eventuele faillissementen. 

Stijging AEX breder gedragen

De AEX zette de stijgende lijn deze week door. Waar het bij bedrijven als ASML en Just Eat Takeaway (terug op oude niveaus) lijkt alsof de crisis niet bestaat, moeten andere bedrijven het veelal hebben van optimisme over de heropening van de economie of hoop op coronavaccins of -medicijnen. 

Opvallend is dat de stijging van de AEX steeds breder gedragen wordt. De AEX sloot deze beursweek af met een stijging van 3,5% naar een niveau van ruim 533 punten. De Eurostoxx600 steeg 5,3% naar een niveau van 355,47. De sterkste stijgers waren Basic-Fit (31,23%), Unibail-Rodamco Westfield (24,55%) en Sligro (20,43%). De sterkste dalers deze week waren Prosus (-5,89%), Just Eat Takeaway (-2,24%) en Heijmans (-2,04).

Bodemonderzoeker Fugro heeft de eerste betaling vanuit de verkoop van zijn indirecte belang in Huawei Marine Networks (HMN) ontvangen. Fugro ontving USD 17,3 miljoen. De opbrengst kan Fugro gebruiken om de schulden te verminderen.

De presentatie van de jaarcijfers van Lucas Bols bood na de uitgebreide update op 30 april geen verrassingen meer. Met China als belangrijkste groeimarkt had Lucas Bols als één van de eerste bedrijven te lijden onder de uitbraak van Covid-19. Het land herstelt ook als eerste (sinds april). In Japan zal het herstel naar verwachting trager verlopen, waarschijnlijk vanaf juni (net als in de rest van Azië). Door de hoge voorraadniveaus bij de groothandelaars zal de VS waarschijnlijk rond augustus, in navolging van Europa (juli), weer opleven. Door hernieuwde afspraken met de banken zijn er voor Lucas Bols geen zorgen over de financiën op de korte termijn.

De solvabiliteit (percentage eigen vermogen ten opzichte van vreemd vermogen) van Aegon was aan het einde van het eerste kwartaal van 2020 iets beter dan verwacht. De betere Nederlandse solvabiliteit compenseerde de Amerikaanse solvabiliteit die minder was dan verwacht. Eind april herstelde de Amerikaanse solvabiliteit zich enigszins door een verbetering van de markten. De waardeverminderingen van obligaties bleven laag in het eerste kwartaal. Deze zullen de komende kwartalen duidelijk stijgen. Aegon is hier met een goede kaspositie op voorbereid. Onderliggend was het resultaat over het eerste kwartaal van 2020 iets minder dan verwacht. Het uiteindelijke netto resultaat was sterk. 

Basic-Fit profiteerde afgelopen week van de eerder dan verwachte openstelling van de sportscholen. Het tijdstip van de heropening van de clubs is cruciaal. Het management heeft momenteel zekerheid over de clubs in Luxemburg, terwijl clubs in België en in (de groene wijken in) Frankrijk begin juni kunnen heropenen. Voor Nederland is de officiële datum verschoven van 1 september naar 1 juli, wat positief is en betekent dat alle clubs van Basic-Fit op 1 juli open zijn. De huidige liquiditeit van Basic-Fit is voldoende. Dit kan een probleem worden als de clubs niet op korte termijn kunnen worden heropend (de EUR 60 miljoen extra door de overheid gesteunde liquiditeit is inmiddels rond). In de huidige situatie nemen de mogelijkheden voor fusies en overnames toe, terwijl leasecontracten voor nieuwe clubs kunnen worden getekend tegen aantrekkelijker tarieven dan vóór de uitbraak van het coronavirus. Met de huidige nul inkomsten is de heropening van de clubs van cruciaal belang voor Basic-Fit. 

Ook KLM-Air France zat in de lift omdat het luchtruim verder wordt opengesteld. Het is positief dat de luchtvaartmaatschappijen weer aan de slag kunnen. Grote vraag is natuurlijk welke bezettingsgraad haalbaar is. ‘Van niets naar iets’ is in ieder geval aanleiding voor een koerssprong.