Zijn Franse staatsobligaties nog goede beleggingen?
De onrust rond Franse staatsobligaties is de afgelopen weken sterk toegenomen. Het land worstelt met een hoog begrotingstekort, een oplopende staatsschuld en politieke onzekerheid. Die combinatie heeft de renteopslag (oftewel risicopremie) op Franse staatsobligaties ten opzichte van Duitse staatsleningen fors doen stijgen. Beleggers vragen zich dan ook af of het nog verantwoord is om Franse staatsobligaties aan te houden.
De recente marktbeweeglijkheid bleef overigens niet beperkt tot Frankrijk. Ook andere Europese staatsobligatiemarkten, alsook obligaties van (Franse) banken kwamen onder druk. De onrust die in Frankrijk begon, kan zich dus verspreiden. Dat besmettingsgevaar moeten we niet bagatelliseren, zeker niet wanneer de politieke onzekerheid verder toeneemt.
Tegelijk verwachten wij geen nieuwe eurocrisis. De huidige situatie verschilt wezenlijk van eerdere grote crises. Vooralsnog zien we vooral dat beleggers hogere politieke en begrotingsrisico’s inprijzen, wat zich vertaalt in hogere risicopremies op Franse staatsobligaties. We zien geen fundamentele vertrouwensbreuk in de eurozone. Meer hierover kunt u lezen in recente publicaties van ons Economisch Bureau, waaronder het Engelstalige rapport ‘ECB rescue for bond markets remains distant’.
Van begroting naar verkiezingen
Op korte termijn wordt er vanuit de financiële markten vooral gereageerd op de Franse begrotingsproblematiek, al worden ook mogelijke verdere rellen en demonstraties nauwlettend in de gaten gehouden. Een begrotingsakkoord kan de obligatiemarkt tijdelijk geruststellen, maar lost het onderliggende probleem niet op. De Franse overheid zal haar financiële huishouding structureel moeten verbeteren. Maar forse bezuinigingen en belastingverhogingen kunnen op weinig maatschappelijk draagvlak rekenen. Bovendien kunnen zulke maatregelen de groei van de Franse economie drukken.
Richting het einde van het jaar zal de aandacht van de financiële markten verschuiven naar de Franse presidentsverkiezingen. De politieke polarisatie is groot en de toekomstige beleidskoers onzeker. We verwachten daarom dat de risicopremie op Franse staatsobligaties voorlopig verhoogd blijft en sluiten niet uit dat deze richting de verkiezingen verder oploopt.
Voor de markt zou de verkiezingsoverwinning van een gematigde kandidaat het beste zijn. Maar het zijn juist de extremere kandidaten die momenteel in populariteit groeien. Met name de politiek die de radicaal-linkse Jean-Luc Mélenchon voorstaat zou botsen met de marktwensen. In de peilingen nemen zijn kansen om het in de tweede ronde tegen Marine Le Pen op te nemen licht toe. De kans dat Mélenchon uiteindelijk de verkiezingen wint is klein, maar niet verwaarloosbaar.
ECB-interventie is mogelijk
Mocht de onrust op de markt voor Franse staatsobligaties te zeer toenemen én mocht die onrust sterk overslaan op andere landen, dan kan de Europese Centrale Bank (ECB) ingrijpen. De ECB beschikt over verschillende instrumenten om ernstige onrust op de Europese obligatiemarkt tegen te gaan. Maar we denken dat de centrale bank terughoudend zal zijn om deze instrumenten vroegtijdig in te zetten. Marktdruk (hogere rentes op Franse staatsobligaties) kan juist helpen om noodzakelijke hervormingen in Frankrijk af te dwingen. Bovendien wordt ingrijpen politiek gevoeliger wanneer bewegingen op de obligatiemarkt samenhangen met de verkiezingsstrijd.
Dat betekent dat de risicopremies op Franse staatsobligaties verder kunnen oplopen voordat de ECB ingrijpt. Mocht de situatie echter uitgroeien tot een systeemrisico voor de eurozone, dan verwachten wij dat de ECB en andere Europese instellingen uiteindelijk zullen handelen. Een Franse wanbetaling, schuldherstructurering of vertrek uit de euro is nadrukkelijk niet ons basisscenario.
Onze conclusie
De risicopremies op Franse staatsleningen zijn opgelopen. En de politieke onrust en marktbeweeglijkheid rond Frankrijk houden voorlopig waarschijnlijk aan. Maar we verwachten niet dat Frankrijk niet meer aan zijn financiële verplichtingen kan voldoen. Mocht de marktonrust te sterk toenemen, dan zal de ECB naar verwachting ingrijpen. We zien daarom geen reden om te concluderen dat Franse staatsobligaties niet langer verantwoord kunnen worden aangehouden.
Willem Bouwman
Senior Portefeuillemanager Obligaties (ESG en Impact)