Cryptocurrencies deel 1 - Cryptocurrencies als belegging

Blockchain, cryptocurrencies en Bitcoin zijn steeds nadrukkelijker in het nieuws en roepen vragen op onder beleggers. Dat is niet zo vreemd aangezien de koersen van cryptocurrencies dit jaar weer zeer beweeglijk zijn en in nieuwsberichten wordt gesproken van een nieuwe digitale, decentrale financiële wereld die parallel loopt aan de huidige financiële wereld. Ook wordt beweerd dat deze decentrale financiële wereld (DeFi, decentralized finance) in de toekomst van grote invloed is op ons dagelijks leven. Er worden zelfs vergelijkingen gemaakt met het ontstaan van het internet. Hoewel dergelijke processen geleidelijk gaan, is het goed om te kijken naar de ontwikkelingen op dit gebied. Dit doen wij in een drieluik. In dit eerste gedeelte gaan we in op het beleggingsvraagstuk en of crypto’s in een beleggingsportefeuille horen. In deel twee staan we uitgebreid stil bij Bitcoin en in deel drie komen tokenisatie en de andere cryptocurrencies aan bod. In deze delen zullen zaken als duurzaamheid, waardering en de verschillende vormen van crypto’s worden behandeld.

ABN AMRO biedt vooralsnog geen mogelijkheid aan om te beleggen of te handelen in cryptocurrencies. Ook adviseert de bank op dit moment niet over crypto’s. Tegelijkertijd zijn er vooralsnog geen plannen om cryptocurrencies op te nemen in de beleggingsportefeuille of in het beleggingsbeleid.

Als cryptocurrencies al kunnen worden gedefinieerd als een nieuwe beleggingscategorie, is het een zeer jonge beleggingscategorie. Dit houdt in dat er veel onduidelijkheden zijn. Die onduidelijkheden zorgen niet alleen voor hoge beweeglijkheid (oftewel volatiliteit) en een hoog risico; in het geval van crypto’s is de markt bovendien niet transparant en doorgaans niet gereguleerd. In Nederland kwalificeren crypto’s zich niet als financieel instrument en vallen ze ook niet onder het toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Door het gebrek aan regulering en transparantie hebben cryptocurrencies nog altijd een sterk speculatief karakter, waardoor er kans is op grote verliezen. ABN AMRO voert voor zijn klanten een zeer gedegen risicobeleid en vindt vanuit beleggingsoptiek het risico dat met crypto’s gepaard gaat vooralsnog niet wenselijk.

Bij het bespreken van cryptocurrencies (of crypto coins, tokens of crypto’s) is het van belang om duidelijk onderscheid te maken tussen de technologie (zoals blockchain, een distributed ledger technology), cryptocurrencies en Bitcoin. Deze zaken worden in discussies gemakkelijk door elkaar gehaald. Soms wordt bijvoorbeeld gesproken over de voordelen van het één, terwijl het andere wordt bedoeld. Hier duidelijk onderscheid in weten te maken is essentieel, zeker bij het nemen van beleggingsbeslissingen.

Dit sluit aan op één van de belangrijkste lessen van beleggen: ‘Weet waarin je belegt.’ Niet elk detail is van belang, maar wel enig begrip over welke zaken van invloed zijn op de waarde en de prijs. Voor veel crypto’s is dat vooralsnog moeilijk te beantwoorden en is het waarderingsvraagstuk überhaupt een probleem. Ook is de kwaliteit van de informatie vaak slecht. Zo is het nog steeds moeilijk om precieze handelsvolumes te achterhalen.

Er zijn inmiddels redelijk wat onderzoeken gedaan, maar veel van het onderzoek richt zich alleen op Bitcoin. Bitcoin wordt daarbij veelal gezien als digitaal goud met waardevastheid (‘store of value’) als kenmerk. Bitcoin heeft van de crypto’s de langste historie. Vanwege deze historie zijn van Bitcoin de meeste data bekend en wordt Bitcoin vaak in vergelijkingsonderzoeken gebruikt. Het is echter niet verstandig om Bitcoin als voorbeeld te nemen voor alle cryptocurrencies, onder meer omdat veel crypto’s een andere use case (een andere functie) of onderliggend protocol hebben. Daarnaast is de historie van de meeste crypto’s nog kort.

Doordat de toekomstige waardebepaling van crypto coins nog altijd lastig is, is het eveneens moeilijk om ze als beleggingscategorie toe te voegen aan de beleggingsportefeuille. Waarderingsmodellen zullen gebaseerd zijn op toekomstige use cases: de functie die een token heeft, welke dienst het wil leveren, wat het doel is en welke mogelijkheden het biedt. Precies daar ligt echter de onzekerheid, waardoor het voor veel crypto’s moeilijk is de intrinsieke of economische waarde te bepalen.

We moeten voorzichtig zijn met de vraag of cryptocurrencies in een beleggingsportefeuille horen. Kijkend naar verschillende onderzoeken is het empirisch bewijs voor diversificatie gemengd en zijn ook de uitkomsten wat betreft correlatie niet eensluidend. Daarnaast zijn de kenmerkende volatiele koersen van crypto’s een teken van onzekerheid en daarmee ook van risico’s. Hoewel de volatiliteit met de jaren enigszins is afgenomen, is deze nog steeds heel hoog. Zo is volgens vermogensbeheerder Robeco de gemiddelde geannualiseerde gerealiseerde volatiliteit van Bitcoin 114%. Dat is bijna tien keer zo veel als de volatiliteit van aandelen en goud. Mede daardoor kwalificeert Robeco Bitcoin als extreme beleggingscategorie en kent het een maximaal gewicht toe van 1% in de portefeuille.

De uitkomsten qua correlatie lopen enigszins uiteen. Onderzoeksinstituut CFA komt in zijn studie tot de conclusie dat de correlatie van Bitcoin met andere beleggingscategorieën laag is en dat de Sharpe-ratio (wat iets zegt over het rendement per eenheid risico) verbetert als de Bitcoin-positie in de portefeuille niet groter is dan 2,5% en elk kwartaal wordt geherbalanceerd.

Hoewel onderzoek geen eensluidende conclusies oplevert, zouden crypto’s puur theoretisch gezien voor diversificatie en lage correlatie moeten zorgen in een beleggingsportefeuille. Waar de waarde en prijs van aandelen, obligaties, grondstoffen en onroerend goed vooral wordt worden bepaald door de stand van de economie en renteniveaus, ligt dat bij cryptocurrencies anders. Theoretisch zou de waarde en prijs van crypto’s moeten worden bepaald door de wijze waarop de technologieën zich ontwikkelen, de gang van zaken op het vlak van regelgeving en de mate waarin de veiligheid en performance van de netwerken verbetert. Echter, in de praktijk spelen nog andere zaken. Door gebrek aan transparantie en regulering worden vraag en aanbod geregeld beïnvloed door prijsmanipulatie, mede door berichten op social media. De tweets van Elon Musk zijn hier een goed voorbeeld van en zouden in een gereguleerde markt veelal vallen onder marktmisbruik. Als crypto’s op de langere termijn wellicht gebruikelijker worden en ook gereguleerd, zullen de correlatie en volatiliteit door andere zaken worden bepaald, zoals door de use cases.

De onderzoeken naar correlatie van crypto’s binnen een portefeuille hebben enigszins gemengde resultaten opgeleverd. Maar tijdens de coronacrisis in februari en maart 2020, de grootste wereldwijde recessie in de afgelopen tien jaar, viel op dat de correlatie fors toenam: veel beleggingen daalden in waarde en cryptocurrencies zoals Bitcoin wisten de dans niet te ontspringen. Het verlies van Bitcoin was zelfs groter (-63%) dan bijvoorbeeld dat van aandelen en goud. Zo daalde de MSCI All Countries World Index in lokale valuta met 35% en goud met 8%. Bitcoin is weliswaar niet representatief voor alle andere crypto’s, maar vanuit een diversificatie-oogpunt en het ‘store of value’ argument dat aan Bitcoin wordt toegedicht, is een dergelijke correlatie binnen een portefeuille niet wenselijk.

Zoals beschreven in ons rapport uit 2018, Investing in cryptocoins: a Q and A, kunnen cryptocurrencies, als ze al geclassificeerd kunnen worden als beleggingscategorie, het best vergeleken worden met een venture capital-belegging. Cryptocurrencies hebben min of meer dezelfde risico-rendementsverhoudingen als venture capital. Venture capital is een vorm van private equity en richt zich specifiek op het investeringen in een jong bedrijf. Bij crypto’s gaat het om investeringen in een heel jonge technologie en industrie. Beide moeten zich nog bewijzen. Het risico is dus heel hoog en bij een eventueel succes kan het rendement weliswaar hoog zijn, maar de uitkomst is aanvankelijk zeer onzeker. Cryptocurrencies zouden in dat geval net als venture capital onder alternatieve beleggingen vallen en hebben daardoor een heel klein gewicht in de beleggingsportefeuille. De toevoeging heeft vaak als doel om voor diversificatie te zorgen.

We kunnen concluderen dat ABN AMRO vooralsnog geen mogelijkheid aanbiedt om te beleggen of te handelen in cryptocurrencies en er ook nog niet over adviseert. Dit wordt ingegeven doordat de waardebepaling over het algemeen nog moeilijk is en ook de wereld van crypto’s onvoldoende transparant is. Het is daarbij van belang om goed onderscheid te maken tussen de technologie en tussen de verschillende crypto’s onderling. Puur kijkend naar cryptocurrencies als mogelijke belegging, ligt hun risicorendementsprofiel het dichtst bij dat van venture capital. Theoretisch gezien zouden crypto’s als beleggingscategorie tot een lagere correlatie en tot diversificatie moeten leiden, omdat er andere zaken van invloed zijn op de waarde en prijs dan bij klassieke beleggingscategorieën zoals aandelen of obligaties. Toch zijn onderzoeken naar correlatie en diversificatie niet éénsluidend in hun conclusie. Bovendien wordt er vooralsnog vooral onderzoek gedaan naar Bitcoin, wat niet representatief is voor alle crypto’s. Hierdoor moeten we voorzichtig zijn met de vraag of cryptocurrencies in een beleggingsportefeuille horen.

Ralph Wessels
Hoofd Beleggingsstrategie ABN AMRO

Bronnen:

• Tokenization of Assets, nov. 2020 – EY
• Cryptoassets: The guide to Bitcoin, Blockchain, and Cryptocurrency for investment professionals, jan. 2021 – CFA
• Our Thoughts on Bitcoin, jan. 2021 – Bridgewater
• The rise of Bitcoin, jan. 2021 – UBS
• Bitcoin: A Solution In Search Of A Problem, feb. 2021 – BCA Research
• Bitcoin, Gold, Or Fiat?, feb. 2021 – Evergreen Gavekal
• Bitcoin At the Tipping Point, mrt. 2021 – Citi
• The Bitcoin Experiment, mrt. 2021 – Neuberger Berman
• Understanding Bitcoin, mrt. 2021 – Fidelity
• The Case for Cryptocurrency As an Investable Asset Class in a Diversified Portfolio, mrt. 2021 – Morgan Stanley
• Digital currencies: What are they and why do they matter?, mrt. 2021 – HSBC
• De toekomst van de Bitcoin, apr. 2021 - Rabobank
• Why Cryptocurrencies Are Here To Stay, apr. 2021 – BCA Research
• Bitcoin as digital gold – a multi-asset perspective, apr. 2021 – Robeco
• How To Short Bitcoin, Or Anything Else, Without Losing Your Shorts, apr. 2021 – BCA Research
• Bitcon No More, apr. 2021 – Evergreen Gavekal
• Covcoins: The digital currencies that matter, mei 2021 – The Economist
• How fintech will eat into banks’ business, mei 2021 – The Economist
• The Crypto Impossibility Theorem, mei 2021 – BCA
• Buy The Crypto Dip?, mei 2021 – Gavekal Research
• Bit by bit, mei 2021 – The Economist
• The rise of crypto laundries: how criminals cash out of bitcoin, mei 2021 – Financial Times