De lange weg van inflatie naar recessie

• Recessie wordt nog altijd verwacht
• Bedrijfswinsten gaan waarschijnlijk verder omlaag
• Obligaties van hoge kwaliteit blijven aantrekkelijk
• Consumptieve bestedingen en banengroei in VS onhoudbaar

'Van inflatie naar recessie' was de titel van onze Beleggingsstrategie voor 2023 die we in december publiceerden. De hoge inflatie was hardnekkiger gebleken dan centrale banken hadden voorzien. Wij verwachtten toen dat de inflatie uiteindelijk bedwongen zou worden door de verkrapping van het monetaire beleid, waaronder een reeks forse renteverhogingen. Ook voorzagen we dat de beleidsacties van centrale banken zouden leiden tot een aanzienlijke economische groeivertraging. Deze verwachtingen vormden het basisscenario waarop wij onze beleggingsstrategie baseerden. En dat is nog steeds het geval.

Europa bevindt zich inmiddels in een milde recessie. En we verwachten dat de economie verder zal verzwakken. Eerder dit jaar vreesden we voor een diepere recessie in Europa. Maar de Europese energiesituatie ontwikkelde zich gunstiger dan verwacht, mede dankzij het milde winterweer. Hierdoor bleven de energiekosten beheersbaar. Kijkend naar de VS: tot dusver heeft de Amerikaanse economie de impact van de renteverhogingen door de Federal Reserve (Fed) goed doorstaan. De Amerikaanse arbeidsmarkt blijft sterk. En steun vanuit de overheid vormde een impuls voor de consumptieve bestedingen.

De wereldeconomie staat er nu beter voor dan we zes maanden geleden hadden verwacht. Toch denken wedat de economische situatie in de VS gaat verslechteren. In een jaar tijd heeft de Fed de rente met ongeveer 5% verhoogd. Dit zal waarschijnlijk economische consequenties hebben. Het duurt doorgaans vier tot zes kwartalen voordat de volledige impact van renteverhogingen merkbaar wordt in de economie. En de meeste renteverhogingen zijn tegen het einde van vorig jaar doorgevoerd. Daarom verwachten we nog altijd dat de Amerikaanse economie in de komende maanden gaat haperen en uiteindelijk in het laatste kwartaal van dit jaar in een recessie belandt.

Centrale banken boeken successen in hun strijd tegen de inflatie. Maar hun werk zit er nog niet op. De kerninflatie (inflatie exclusief energie- en voedselprijzen) is nog steeds hoog. We verwachten dat de Fed en de Europese Centrale Bank (ECB) de rente elk nog één keer zullen verhogen. En ook daarna zullen deze centrale banken nog niet durven claimen dat de inflatie overwonnen is. Sterker nog: ze zullen verdere renteverhogingen waarschijnlijk niet uitsluiten. Het doel van de Fed en de ECB is om de inflatie terug te dringen tot het streefniveau van rond de 2%. We denken dat het zo’n 18 maanden zal duren voordat dat doel bereikt is.

De door ons verwachte verslechtering van de economische situatie zal waarschijnlijk leiden tot een economische recessie en tot een winstrecessie (een periode van dalende bedrijfswinsten). Tegen die achtergrond blijven we onderwogen in aandelen. En we staan nog altijd neutraal tegenover obligaties. Aan obligatiebeleggers doen we de suggestie om een tweetal kleine aanpassingen door te voeren. In de onderstaande alinea’s over obligaties gaan we hier dieper op in.

Sinds het eerste kwartaal is de winstgroei van bedrijven aan het vertragen. Omdat we een recessie verwachten, denken we ook dat de bedrijfswinsten fors onder druk komen te staan. Eén van de eerste tekenen daarvan kunnen we verwachten tijdens het cijferseizoen over het tweede kwartaal: waarschijnlijk zullen ondernemingen minder positieve prognoses afgeven. In het geval van Europese bedrijven kunnen problemen in China eveneens een drukkend effect hebben op de winst. We denken niet dat de bedrijfswinsten in de tweede helft van het jaar gaan herstellen. Tegen de achtergrond van een recessie, hoe mild ook, is het onwaarschijnlijk dat de winstgevendheid van ondernemingen weer opveert. We verwachten daarom dat de bedrijfswinsten jaar-op-jaar met 10-20% zullen afnemen.

Het beleid van de Federal Reserve zal stabiliseren, zo denken we. Ook houden we rekening met de mogelijkheid dat Chinese beleidsmakers stimuleringsmaatregelen gaan nemen. Op basis hiervan handhaven wij onze voorkeur voor opkomende markten boven ontwikkelde markten. Omdat we een recessie verwachten blijft onze sectorpositionering tamelijk defensief. We hebben een voorkeur voor gezondheidszorg. Tot nu toe heeft deze sector het niet goed gedaan in 2023. Maar omdat de vraag naar medische zorg aanhoudt, kan deze sector vrijwel elk economisch klimaat doorstaan. We zijn ook overwogen in de groei-georiënteerde sector informatietechnologie (IT). Tot dusver is IT dit jaar de best presterende sector.

De obligatierente blijft een speelbal van enerzijds de vrees voor hardnekkige inflatie – waardoor de rente omhoog gaat – en anderzijds de vrees voor een recessie, waardoor de rente omlaag gaat. (Bij obligaties beweegt de rente in tegengestelde richting van de koers.) We blijven daarom bij onze neutrale visie op obligaties als algehele beleggingscategorie. Daarbinnen geven we een voorkeur aan kwalitatief hoogwaardige staatsobligaties en investment-grade bedrijfsobligaties.

Binnen de obligatieportefeuille doen we beleggers de suggestie om de duratie (rentegevoeligheid) van kwaliteitsobligaties te verhogen. Dit kunnen zij doen door een deel van hun Franse staatsobligaties (looptijd 1 tot 10 jaar) te verkopen en met de opbrengst daarvan Nederlandse staatsleningen (alle looptijden) te kopen. Afhankelijk van de duratie is een obligatie meer of minder gevoelig voor renteschommelingen. Wanneer de rente daalt zal de koers van een obligatie bij een hogere duratie sterker stijgen (en vice versa).

Verder doen wij beleggers de suggestie om het risico in hun obligatieportefeuilles te verlagen. Dit kunnen zij doen door hybride bedrijfsobligaties te verkopen. Deze obligaties hebben kenmerken van zowel aandelen als obligaties. Met de opbrengst kunnen beleggers kwalitatief hoogwaardige bedrijfsobligaties kopen.

Tegen de verwachtingen in heeft de Amerikaanse economie goed stand weten te houden. Dat roept de vraag op of de VS überhaupt in een recessie zal belanden. Wij denken dat het antwoord op die vraag ‘ja’ is. De factoren die bijdroegen aan de recente veerkracht van de Amerikaanse economie (solide kredietverstrekking aan consumenten en banengroei) zijn namelijk onhoudbaar.

Wij verwachten dat de hogere rente zal leiden tot een afkoeling van de consumentenuitgaven in de komende maanden. Naarmate de consumentenvraag vertraagt en uiteindelijk daalt, zal ook de groei van de werkgelegenheid onder druk komen te staan. Deze ontwikkelingen zijn nodig om de inflatie eindelijk onder controle te krijgen. Wij denken dat de vertraging van de werkgelegenheid de consumentenuitgaven verder zal drukken, de bedrijfswinsten zal schaden en tot een recessie zal leiden. Onze verwachting is dat de Federal Reserve in het eerste kwartaal van 2024 de rente zal verlagen; dat zou het einde betekenen van het huidige verkrappende monetaire beleid.

Onze vermogensverdeling (onderweging aandelen; neutrale weging obligaties) is afgestemd op onze verwachtingen ten aanzien van de economie. Ondertussen blijven we zoeken naar mogelijke beleggingskansen, zoals we die onder meer zien in de IT-sector en in kwaliteitsobligaties.

Richard de Groot
Voorzitter ABN AMRO Beleggingscomité